美联储会议显现的无奈 传递出三大重要信号

2019-06-08 07:15 来源:未知

美联储会议显现的无奈 传递出三大重要信号

美联储2019年1月份议息会议释放出鸽派信号,市场普遍预期美联储将放缓加息的节奏。但与此同时,美联储的缩表进程并未停止,只是缩表的规模与原计划相比稍有减小。截至2018年11月,美联储对国债和抵押贷款支持证券的累计实际减持规模,分别占原计划的90.6%和76.6%。那么,2019年美联储将会加息几次,加息周期何时结束,缩表计划又将作何调整?除此之外,欧洲央行是否会在2019年结束资产购买计划,它又将在何时开始加息或缩表?英格兰银行和日本央行又将如何调整?这些问题备受全球各国政策制定者和资本市场参与者关注。对中国而言,全球流动性和主要国家利率的波动对人民币汇率、资本流动和国内货币政策的冲击,都有重要参考意义。

中国有经济学者认为:8月10日美联储的例行货币政策会议传递出三大重要信号:

笔者认为,要回答上述问题,首先需要回答的是美联储为何要选择“货币政策正常化”(Monetary Policy Normalization)。因为自日本于2001年开创量化宽松的货币政策以来,这还是央行历史上的第一次实验。我们不仅要回答为什么要启动货币政策正常化的进程,还要回答何时启动,加息和缩表孰先孰后,依据是什么?

其一,伯南克和他的同事们对美国经济复苏前景深感悲观。美联储官方声明的措辞是:“最近数月来,产出和就业的复苏步伐已经放缓。预期未来经济复苏速度很有可能更低。”

至少从目前来看,美联储的行为并未对美国经济造成明显的负面影响。所以,深入探讨美联储的决策逻辑,有助于提前判断其他央行的行为,进而对全球资产价格和中国货币政策的变化,也能有一个前瞻性的把握。

其二,美国经济复苏放缓和前景堪忧之根源,乃是真实经济未见根本好转。

QE的节奏

其三,世界最强大中央银行之货币政策看来已经弹尽粮绝,伯南克“黔驴技穷”,只好重施故伎,宣布继续维持联邦基金利率“零水平”,增加购买长期国债(美联储将把到期的机构债券和机构支持证券的本金收入,用于增加购买国债),并对到期国债实施展期。重启量化宽松货币政策的目的,是维持长期国债低利率,期望借此刺激信用市场和真实经济复苏。

图1从准备金的角度,描述了全球主要央行的量化宽松周期。

对于美联储新的货币政策走向,我的判断很简单:伯南克将再度失望。重启量化宽松货币政策无法刺激美国真实经济复苏,却会对全球货币金融体系产生深远的负面影响。短期内真实经济看似是通缩,长期内全球性通胀已成定局。量化宽松货币政策所释放的货币和信用必将大幅加剧全球货币金融体系之风险和动荡。

一个直观的感受是,自雷曼2018年9月破产开始,全球便进入到了“大水漫灌”的时代。从图1中可以看出,美联储的动作最为迅速,QE1始于2008年11月,到2010年3月结束。美联储购买了1.25万亿美元的MBS、3000亿美元的美国国债和1750亿美元的机构证券,累计约1.725万亿美元;受欧债危机和美国经济基本面的影响,QE2从2010年11月开始,2011年6月结束,美联储累计购买1050亿美元的金融资产和4950亿美元的国债,共计6000亿美元;QE3始于2012年9月15日,累计购买约1.6万亿美元的国债和MBS。

新的宏观经济模型

截至2017年10月开始缩表之前,美联储的总资产由2007年8月的8767亿美元增加到2017年10月的4.4万亿美元,10年间增长了4倍。其中,国债持有量由7846亿美元增长至2.47万亿美元,MBS持有量由0增长至1.78万亿美元。

问题是:量化宽松货币政策所释放的货币和信用跑不到真实经济里面去,都跑到哪里去了呢?答案是:一部分(可能是大部分)在全球金融货币市场(尤其是债市和衍生金融市场)自我循环,一部分跑到大宗商品市场,一部分以热钱形式跑到了发展中国家的资产市场(楼市和股市)。所以我们看到全球经济出现相当怪异的现象,真实经济总体萎靡不振,绝大多数股市和大宗商品价格却基本回到危机之前水平;以传统CPI衡量的全球通胀水平处于很低水平,好些发展中国家资产市场却剧烈飙升(譬如中国楼市),通胀预期急剧恶化(譬如印度)。

紧随美联储之后的是瑞士央行,其次是英格兰银行。日本央行和欧洲央行实施QE的时间比较晚,分别是2013年4月和2015年1月。

我的判断不是今天做出的。多年前,我已经清楚认识到今天大行其道的主流宏观经济分析模型(即所谓的总供给和总需求模型或IS—LM模型),其逻辑基础有重大缺陷,无法帮助我们理解全球经济。几年前,我开始构思一个新的宏观经济模型,并尝试用新的逻辑架构来分析全球经济。文章写好后,请好些朋友批评,再经过反复斟酌,发表在中国人民大学国际货币研究所《国际货币评论》2010年第二期上,题为《信用体系、真实经济和虚拟经济一般均衡模型》。我的模型对伯南克首创的量化宽松货币政策,有如下明确结论:

图片 1

一、以伯南克式的定量宽松货币政策来挽救金融危机,从最根本意义上是错误的策略。

全球央行量化宽松的次序、规模与效果

二、信用体系—真实经济—虚拟经济一般均衡模型之最基本假设是:真实经济和虚拟经济之需求和供给行为有本质区别。真实经济之需求和供给是生产性需求和供给(或称之为真实需求和供给);虚拟经济之需求和供给则是投机性需求和供给(或称之为虚拟需求和供给)。真实需求主要来自占人口大多数之普通百姓(亦即很难获得信用之普罗大众);投机性需求则主要来自占人口极少数之富裕阶层和各种类型的金融机构或投资机构(亦即最容易获得信用之个人和机构)。

资料来源:Richard Koo(2018, p. 132)

三、受金融危机打击最剧烈之人群,恰好就是收入相对微薄之普罗大众,他们之真实需求急剧下降(譬如失业和减薪导致收入急剧下降),导致真实经济急剧衰退和萧条。伯南克式的定量宽松货币政策所释放的货币和刺激的信用,极少可以到达低收入的普罗大众手中,却可以轻而易举地流入富裕阶层和大金融机构、投机机构或投资机构手中。易言之,定量宽松货币政策所释放的货币和信用,可以非常方便地刺激投机性需求,刺激虚拟经济(各种金融资产之价格)快速上涨,与此同时,真实经济却持续萎缩。模型证明:定量宽松货币政策所释放的货币和信用,首先刺激虚拟经济扩张。然而,假若真实经济持续衰退和萧条,虚拟经济亦将回落(资产价格泡沫必将破灭。

行动的勇气?

四、挽救金融危机之正确策略不是通过定量宽松货币政策,来释放货币和信用,以刺激投机性需求和投机性供给,而是通过资助低收入的普罗大众来刺激真实需求。易言之,挽救金融危机之正确策略既不是凯恩斯式的财政赤字开支(除非财政开支通过转移支付成为普罗大众之真实收入),更不是伯南克—弗里德曼式的货币扩张(弗里德曼将大萧条归罪于当年美联储没有实施定量宽松货币政策,是错误的结论),而是提升普罗大众之真实收入,包括财政转移支付、税收减免、大力扶持消费信用、大量发放消费券、甚至开动直升机将钞票撒到低收入的老百姓手中。

辜朝明(Richard Koo,2018)认为,时任美联储主席伯南克在金融危机爆发后的果敢的决定——迅速降息,以及实施QE——是美国经济迅速触底,并较其他国家快速复苏的重要原因之一。或许,这也是伯南克将其在危机后出版的回忆录取名为“行动的勇气”的原因。正因如此,欧洲经济至今为止仍未见起色(2016年第二季度开始有过短暂复苏),欧央行在决定是否退出QE时仍然犹豫不决,也部分被认为是由于实施QE的决策过于迟疑和行动过于迟缓所导致的。

我希望该模型能够激发更多人去彻底反思主流宏观经济模型的逻辑基础。主流宏观经济学强调货币总量、货币创造机制、货币政策和财政政策之效果(所谓乘数效应)、总供给和总需求之均衡。相反,我强调信用总量、信用创造机制、真实经济增长机制、信用体系—真实经济—虚拟经济之一般均衡、虚拟经济与真实经济的双向反馈和相互作用。

但是,QE的效果如何,是否应该将美国经济的复苏,全都归功于QE?至少从辜朝明的视角来看,答案是否定的,功劳更应该被记在政府部门,即政府部门充当了“最后借款人”的角色。从图1可以看出,QE之后,大量的超额准备金滞留在银行体系,并未形成实体经济中的投资或消费。这一点从图2和图3中看得更明显。

对全球失衡的重新定义

我们可以将货币的派生分成两个环节:央行基本可以决定的基础货币;和商业银行体系创造的货币。央行通过实施量化宽松政策,增加了基础货币的供应,在传统教科书理论中,便可以通过货币乘数,变为广义货币供给。但在货币内生的情况下,货币乘数发挥作用的前提条件是私人部门的货币需求是充分的。但在资产负债表衰退时期,私人部门的目标函数转变为债务最小化,即使是在零利率的情况下,货币需求仍然不足,从而导致货币创造机制中断。这一点可以从图2中得到论证。图2对比了美国、欧元区和英国在实施量化宽松之后,基础货币和私人部门的信贷的变化,前者可以看作是央行决定的供给侧,后者则取决于实体部门的需求侧。很显然,出现了供给侧过剩,和需求侧不足的现象。以2008年8月为起点,到2013年初,英国、美国和欧元区的基础货币分别增加了3.28、2.37和0.69倍,但私人部门信贷除了欧元区基本持平外,英国和美国反而出现了收缩。这里既可以反映出美国和英国的资产负债表衰退的程度要相对严重,也可以部分说明欧洲央行行动迟缓的合理性。

思维模式转变的一个重要成果,是对全球失衡的重新定义。美国政府将美国的国际收支赤字(包括贸易收支和经常账户收支)定义为全球失衡,并据此开出压迫人民币升值和鼓励汇率浮动的药方。然而,依照我的“信用体系—虚拟经济—真实经济一般均衡模型”,当今全球经济体系或人类经济体系最根本的失衡表现为两个方面:其一,从全球经济整体来看,是虚拟经济和真实经济的严重背离;其二,从全球经济结构来看,则是虚拟经济创造中心和真实财富创造中心的严重背离。

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全球失衡集中体现为全球制造业中心(真实财富创造中心)和货币金融中心快速分离。制造业中心已经决定性地转移到发展中国家,尤其是转移到亚洲(重心是中国),货币金融中心却依然由发达国家掌控。换言之,东方拥有真实财富创造中心,西方掌控货币金融中心;东方制造真实产品,西方创造货币购买力;东方为全世界制造产品,西方为全世界产品定价;西方大量发行债券和创造各种金融产品,东方则用自己的储蓄去购买这些金融产品;东方储蓄,西方消费;东方节俭,西方挥霍;西方向东方借钱,东方给西方融资。

量化宽松政策并未传导至银行信贷

虚拟经济和真实经济之背离,真实财富创造中心和金融产品创造中心之背离,是今日全球经济的基本模式,是过去40年人类经济出现的奇特历史现象,史无前例。它是全球金融危机和一切重大宏观经济难题的总根源。

资料来源:Richard Koo(2013,p. 92)

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